来源：华泰证券(行情601688,诊股)宏观研究

　　正文

　　一．昨天瑞信怎么了？

　　昨晚，瑞士信贷（简称瑞信）的最大投资者沙特国家银行表示不考虑对瑞信追加投资，隔夜瑞信股票一度下跌超25%、触及1.55瑞士法郎低点，且盘中多次停止交易。许多其他欧洲银行也大幅下挫，市场避险情绪显著上升，瑞信1年期信贷违约掉期（CDS）价格飙升至3700基点以上，5年期CDS盘中逼近1000基点、均创历史新高、且大幅高于2008年高点（图表1）。此后，瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信，表示瑞信为系统重要性银行、必要时将向瑞信提供流动性。

　　

　　屋漏偏逢连夜雨，暂稳一天的美国区域银行指数再次下跌1.6%。全球避险情绪再升温―― DXY美元升1.1%、欧元急贬1.5%（图表2），2年和10年期美债利率分别下挫27个和13个基点。市场对联储和欧央行的加息预期再度下调（图表3和4）。

　　

　　

　　二．瑞信和硅谷银行风波貌似有诸多不同，…

　　1.此银行非彼银行？――瑞信是大型投行，而硅谷银行是美国中小商业银行。瑞信是主要为机构投资者和高净值客户提供财富管理以及投行服务。瑞信自2021年来负面新闻不断，股价已从此前高点下跌86%（图表5）。昨天，正值全球金融市场仍在消化硅谷银行破产的影响，瑞信被股东“断腕”，难免加重市场恐慌情绪。

　　

　　2.瑞信的对手方大多是市场机构，行为更同质化且在全球市场范围涉及更广，救助时间窗口也更逼仄。CDS飙升反映机构投资者争相对冲对瑞信的敞口。如果瑞信风险不能快速平息，机构投资者或将同时抽出在瑞信的头寸，并且排查在其他类似银行的头寸，风险会蔓延至更多金融机构、尤其欧洲银行。例如，昨天法国巴黎银行在瑞信股价大跌之际便公开表示正在减少对瑞信的风险敞口。此外，瑞信在全球均有较多交易“对手方”，风险传播“无国界”。总的来看，如果无法快速阻断恐慌，金融风险的传播链条会更快，值得持续关注。

　　3.另一方面看，唯一的安慰是瑞信的风险已经发酵一段时间，市场或有一些预期。此前瑞信股价已持续下跌，或许表明这次瑞信风波再起、虽带来较大扰动、但意外程度可能相对较小。

　　三．…但瑞信与硅谷银行风波又有不少关联

　　1.首先，瑞信和硅谷银行本质上都是利率快速上升后，金融风险暴露的案例。诚然，对于投行而言，去年的经营环境挑战更大 ――去年全球IPO和融资活动枯竭，因此恢复盈利本身就面临较大压力。瑞信在2022年年报中称，客户资金流失速度有所放缓，但是并未逆转。海外央行快速加息导致的高利率环境进一步加大瑞信“回血”的难度，高利率下瑞信的脆弱性加大（详见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。

　　

　　2.两个风波相隔时间不足一周，难免产生风险情绪“共振”。硅谷银行3月8日“暴雷”，两个交易日后宣告破产，市场情绪原本脆弱。仅三个交易日后瑞信风波再起（此前黑石违约等，相比之下已经成为较小风险事件）――全球金融风险呈现出“滚动暴露”形态。硅谷银行冲击普通储户信心，而瑞信事件又警示机构对手方风险，海外市场难免“人心惶惶”。

　　3.然而，略为正面的角度，瑞信事件也从另一个角度提醒美国政府和美联储不能轻视银行风险的传染，需要及时出手、果断阻断风险。正如我们此前所论述的，只有“国家信用”在（按天计算）极短时间内稳定储户信心，才能有效降低系统性金融风险发生的概率（详见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》，2023年3月12日）。当前美国中小银行挤兑风险仍然可能存在，美国政府应及时采取措施避免挤兑大规模蔓延。

　　四．怎么看欧美银行风波对市场和央行的影响？――央行“快加息”已成往事

　　市场目前已经进入了一个心理因素和现实碰撞的高风险阶段，事件的发酵将是非线性的，对结果的“预测范围”必定很宽。作为分析师而言，能做到的是复盘事件底层逻辑，紧密追踪事件，推演不同情景下的后续发展。但我们重申，瑞信事件和硅谷银行风波背后的根本原因都是利率上升得太快、尤其是中长期真实利率，金融系统和实体经济都无法长期承受这样的（真实）资金成本。瑞士国家银行的流动性支持可能可以解燃眉之急，但难以根本上扭转瑞信对手方的谨慎及避险情绪。

　　市场情绪和预期“斗转星移”，但联储3月加息幅度不应该超过市场预期。截至2023年3月15日，美联储3月加息概率已经降至50%以下，记得鲍威尔在上周二进入静默期前表示3月可能加息50个基点，仅一周以后市场预期便“斗转星移”。我们认为，美联储的理性应对或为：下周加息符合、甚至低于市场预期。在当前的脆弱情绪下若超预期加息，对市场造成的冲击或难于预估、也非美联储所愿。美联储虽然是就业和通胀双目标制，但是，在危急时刻维持金融稳定是央行的首要职能，也应该说是当前的主要矛盾。

　　今晚的欧央行议息会议加息50个基点原本已是市场一致预期，目前看来已经几乎没有可能。虽然事态发展仍有变数，但我们预计今晚欧央行可能加息25基点甚至不加息。拉加德在2月货币政策会议上称，有相当强的意愿（pretty strong determination）在3月加息50个基点，除非相当极端（quite extreme）的情形发生。硅谷银行和瑞信银行事件所带来的冲击可能导致欧央行放缓加息步伐至25个基点，甚至可能暂时不加继续观察――当前市场预计今晚加息50个基点的概率低于50%。

　　瑞信事件提醒大家，流动性危机下美元仍能避险，但不确定性很大，汇率波动或将明显走阔――具体走势取决于美欧风险暴露的先后和剧烈程度、以及政府应对措施。海外进入金融系统风险频发的高波动阶段，欧美金融系统均有风险暴露。美方中小银行挤兑问题虽然棘手，但目前来看，由于机构行为一致性更强、类似瑞信的欧洲投行风险传染可能更快。总体看美元有避险属性，可能略有走强，但美元和欧元波动会很大，难以预测且市场风险不断。

　　五．金融风险何时了？―― 一些中长期启示

　　当前金融市场预期美联储将在2023年底降息超过100bp，不论联储短期如何选择，市场降息预期或有一定的合理性。从目前事件的“症结”来看，联储降息、甚至扩表才能解决银行负债端收缩，资产端减值的问题（详见《SVB解决方案：近忧暂缓、远虑犹存》，2023年3月13日）。但联储也好、欧央行也罢，上次公开讲话均“鹰派”，立刻如此大幅转向可能要逾越较高的心理成本――除非银行系统传递出更大、更危机的风险信号。但是，如果不阻止银行资产负债表进一步收缩、压低资产端浮亏，银行和更广泛的欧美金融体系，都难免继续承受和自身基本面不能长期匹配的利率和期限利差水平，这一过程中，必定继续暴露其脆弱性和风险，由此向央行传递降息“诉求”。

　　更中长期的框架中，不排除海外央行不得不“接受”更高的“结构性通胀”。甚至更广泛的金融领域的问题提醒我们，长期真实利率超过了实体经济和金融体系能够承受的程度，继续激进加息，银行和金融系统将继续承受极大的压力。考虑到地缘政治摩擦和供应链回流的现实，通胀结构性上行的概率加大。所以，如果能够接受略高的通胀目标，有助于压低真实融资成本并维护金融稳定，可能不失为“两害相权取其轻”的结果。

　　风险提示：海外政府应对不当，金融风险加速蔓延。

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